報告摘要：

2023 年宏觀面的主特征之一是外需回落，政策啟動新一輪“擴大內需戰略”。出口部門對融資敏感度低，內需部門對融資環境的依賴度更高，擴內需決定了央行貨幣政策需要邊際擴張，所以貨幣政策從去年底的“靈活適度”調整為今年底的“精準有力”。在前期年度報告《走出谷底》中，我們曾提及，政策已經提出啟動新一輪“擴大內需戰略”，且依靠的可能是“擴制造業、托基建、穩地產”。相對于出口產業鏈的預付金制度以及對融資需求并不敏感的特征，基建地產投資是典型的外部融資驅動型需求，其外部融資占投資資金來源比重一般超過50%，托基建、穩地產意味著央行需要保持適宜偏松的融資環境；制造業雖然不完全是資金密集型產業，但其彈性的擴大同樣需要融資端的支持。

偏寬貨幣政策的一個有利條件是通脹壓力尚未形成。中國以煤炭為主體的能源供給結構及“先立后破”的新能源政策取向為本輪實現全球較低水平的通脹中樞創造了有利條件；消費需求的快速修復條件仍不具備。從當前通脹的中樞水平、周期位置，以及需求可能的修復路徑來看，至少在2023 年上半年不會對貨幣政策穩信用形成顯性約束。2022 年三季度貨幣政策執行報告曾指出高度關注未來通脹升溫的潛在可能，我們理解這一表述是貨幣政策“風險應對走在市場曲線前面”的需要，并不代表貨幣政策穩信用會實質性受到通脹的制約，從目前仍受疫情影響的居民生活半徑，“走小步不停步”的防疫策略，以及地產修復情況來看，央行擔憂的“M2 高增長的滯后效應”、“消費需求快速修復”以及“能源價格帶來輸入性通脹”通脹風險至少在2023 年上半年很難兌現。從歷史經驗看，上一輪通脹對貨幣政策構成較大影響是在2016-2017 年，那一輪PPI 同比從-1.4%快速升至6%以上，核心CPI 從1.6%升至2%以上，本輪PPI 同比處于負值區間，明年大概率仍處在低位，核心CPI不足1%，與2016-2017 年相差較遠。

【資料圖】

偏寬貨幣政策的另一有利條件是外部均衡壓力更小。2022 年，在穩增長和外部均衡壓力并存的背景下，央行選擇“以我為主”，適度放大匯率彈性，為內部穩增長打開政策空間。從美元指數和美債收益率的相關性看，2023年美元上行動能將大概率減弱，人民幣的均衡穩定更具備有利條件，貨幣政策顧慮會相對更少。2022 年央行三季度貨政報告已經指出，市場化的人民幣匯率增強了貨幣政策自主性，會堅持市場在匯率形成中起決定性作用，這一表述意味著在市場化的匯率形成機制下，匯率在合理均衡位置的波動不會對貨幣政策形成顯性制約，在“以我為主”的政策方向下，適度擴大匯率彈性為貨幣政策應對內部均衡穩增長創造了空間；同時，人民幣匯率定價比較多元，其中對其趨勢變化影響最大是國內的增長預期。2013 年以來人民幣匯率周期與增長周期基本同步。要保持匯率在合理均衡位置的穩定，避免過度貶值，更需要貨幣政策盯住增長，穩定預期。2023 年外部均衡壓力較2022 年減輕，上述邏輯只會表現得更為明顯。

貨幣政策穩信用一則需要放松銀行擴表的流動性約束。經驗數據顯示，央行放松流動性約束最偏好的政策工具是降準，其次是結構性工具，最后是MLF；最近五年央行穩信用凈投放的中長期流動性規模最少是2.6 萬億元，其中降準（含央行上繳利潤）最少投放了1.75 萬億元。我們可以以此作為2023 年穩信用所需中長期流動性規模的一個參考量級。從邏輯上講，降準有覆蓋面廣、資金成本低與信號意義強的優勢，結構性工具有直達實體、精準定向的優勢，相較而言MLF 在資金成本、覆蓋面與政策效率等領域均無優勢，更適用于貨幣政策中性或收斂階段。從數據來看，2018-2021 年央行凈投放中長期流動性規模分別是3.7 萬億元、2.6 萬億元、3.5 萬億元與6500 億元，2022 年前三季度凈投放2 萬億元，全年大致凈投放2.8-3 萬億元。2023 年外需回落、擴內需的宏觀特征與2019 年、2020 年（上半年）與2022 年相近，這三年投放流動性規模最少是2.6 萬億元，我們可以以此作為2023 年穩信用所需中長期流動性規模的一個參考量級。從投放方式來看，2019 年、2020 年上半年與2022 年降準都是最重要的投放工具，2019 年降準凈投放2.7 萬億元，2020 年上半年降準凈投放1.75 萬億元，2022 年降準（含央行上繳利潤）凈投放2.13 萬億元。

貨幣政策穩信用二則也需要放松銀行擴表的需求約束。降息（降低MLF 利率）是一個潛在的政策選項，目前暫時無法完全排除這一選擇；但由于地產政策重點已經變化，剩余的貸款利率空間又較為珍貴，即便2023 年央行再度降息，降息幅度應該也不會高于2022 年。一方面，由于防疫政策與地產政策的優化調整，融資需求可能邊際修復，2023 年放松需求約束的緊迫性可能不如2022 年；另一方面，今年9 月央行曾指出“目前4%-5%的貸款利率處于較為合理的水平，是留有空間的最優策略”，三季度末貸款加權平均利率為4.34%，距離4%的區間下限僅有34BP；按照2019 年LPR 改革后，1BP 政策利率降幅帶來2.3BP 貸款利率降幅的效率來推算，34BP 對應大約15BP 的政策利率下調空間。

結構性貨幣政策工具是穩信用的另一種方式，其兼具產業政策與金融政策效果。2023 結構性貨幣政策工具的方向可能是：基建地產、制造業、科創、雙碳、能源等領域的政策性工具延續；與疫情相關的階段性工具逐步退出；長期性工具保持平穩；預計對2022 年基建影響較大的“政策性開發性金融工具”繼續加碼。長期性工具主要是支農支小再貸款再貼現，央行在今年二季度三季度貨幣政策執行報告對它的要求是“保持穩定”，規模應該很難出現明顯的擴張，我們理解這背后主要的原因可能是：（1）階段性工具同樣能覆蓋部分政策希望支持的中小微企業，階段性工具對長期性工具可能形成了一定的替代性；（2）近三年全國性銀行對普惠金融的支持力度明顯提升，央行對利用長期性工具鼓勵中小銀行支持普惠金融的依賴度有所下降。政策性開發性金融工具加碼主要是保持2023 年（準）財政支出強度的需要，今年財政有央行與國有金融機構上繳利潤+去年專項債留存資金的支持，2023 年這些資金來源規模都可能縮量，在專項債與財政赤字受到約束的情況下，財政需要部分依靠政策性金融機構；可能制約政策性開發性金融工具規模的因素主要是使用過程中可能產生的隱性債務增長以及項目收益偏低導致資金退出困難等。

從狹義流動性來看，由于貨幣政策穩信貸需要放松流動性約束，狹義流動性在2023 年應仍會相對偏松；但即便偏松，市場利率（DR007）中樞也很難像2022 年一樣持續低于政策利率（7D OMO）20BP 以上，2023 年狹義流動性應會逐步回到市場利率圍繞政策利率附近波動的常態。短期而言，由于疫情對居民生活社交半徑的約束仍然存在、地產修復趨勢尚未顯現，銀行體系流動性需求仍會偏弱，DR007 中樞仍會處于政策利率下方；但中期而言，DR007 中樞將重新回到7D OMO 附近并圍繞其波動，主要邏輯有：（1）防疫政策與房地產紓困（金融）政策的優化調整已成趨勢，有助于提高貨幣政策傳導效率，2022 年流動性大量淤積在銀行體系的現象會有所緩解；（2）從2022 年4 月后央行主要采用價格工具與金融政策穩信用、降準步幅為25BP 來看，央行也重視貨幣政策的傳導效率，在加速淤積的流動性流向實體；（3）中期建設現代中央銀行制度的需要，易綱行長在《建設現代中央銀行制度》一文中，將健全利率走廊機制，引導市場利率圍繞央行政策利率為中樞波動看作是建設現代中央銀行制度的重大舉措。

從廣義流動性來看，其在2022 年分化，M2 明顯好于社融，M2-社融剪刀差大幅走闊，這一現象是貨幣政策偏松+實體融資需求偏弱組合的結果；2023 年貨幣政策仍偏松，但實體融資需求可能有一個較明顯的邊際修復過程，M2-社融剪刀差走闊的動力減弱。我們可以用M2-社融剪刀差來觀測寬信用的政策效率；實際上它也是判斷利率的一個很好的經驗坐標。貨幣政策偏松但實體融資需求偏弱的宏觀環境下，銀行擴表配置資產的需求較強而實體部門資產供給有限，銀行擴表會更多依賴金融部門，金融同業投資往往會偏強。金融同業投資會創造出存款，推動M2 擴張，但由于并非對實體的支持，因此對社融基本無影響，M2-社融剪刀差會因此趨于走闊。

2022 年是這一情景的演繹。2023 年可能出現的邊際變化是融資需求可能因為防疫政策與地產金融政策的調整而迎來修復，金融同業投資的強度會邊際減弱，單邊推動M2 擴張的力量會減弱，M2-社融剪刀差可能保持在高位震蕩或收斂。由于M2-社融剪刀差很多時候與貨幣政策、實體融資需求有關，由金融同業投資驅動，所以在經驗上M2-社融剪刀差與利率具有較好的正相關性，M2-社融剪刀差走闊動力減弱意味著利率下行的動能在減弱。

社融在外需回落、擴內需周期中不會太差。2022 年年末存量增速大致在10.2%左右，以此為參考，2023 年末增速應該不低于10.2%，且下半年會好于上半年。從分項來看，信貸可能22-23 萬億之間；非標會繼續改善，主要邏輯是信托貸款業務基本出清、政策有支持（從控存量到鼓勵增量）、政策性開發性工具可能繼續加碼等，潛在的制約是地產信用風險可能會影響信托公司開展房地產信托業務的積極性；政府債也會迎來擴張，2023 年央行上繳利潤、國有金融機構上繳利潤等財政資金會明顯縮量，財政保持擴張性需要部分依靠財政赤字與專項債規模的擴張；企業債可能與2022 年大致持平甚至略低一些，主要制約因素是政策性開發性金融工具的擠出效應、債券市場波動加大后資管機構的贖回可能引發流動性風險等。

居民部門融資在2023 年年內修復的趨勢相對確定，低基數、防疫政策優化、地產紓困政策都有利于2023 年居民部門融資的修復。仍有待觀測的是修復時間與斜率，這取決疫情影響進一步弱化的時間節奏，保交樓與問題房企的處置速度，以及地產需求端政策的強度。影響居民部門融資最核心的變量是地產，以往地產與個人住房貸款利率有明顯的負相關性，但這一輪兩者的相關性似乎有所失效，個人住房貸款利率已降至有數據統計的低點，但地產銷售與居民融資依然沒有明顯起色。我們理解金融條件的放松對地產銷售的作用不明顯，主要原因可能在于疫情與地產信用風險，前者對居民購房場景、收入預期形成了沖擊，后者影響了居民對新房的信心和房價預期。今年四季度我們已經看到了防疫策略優化、“三支箭”為地產紓困保主體的趨勢信號，這對2023 年居民部門融資的修復是一個正面信息，決定了居民部門融資修復的方向。但目前仍有四個相關問題仍需進一步觀察：（1）防疫策略優化的節奏，如何推進、疫情對居民生活社交半徑的約束何時能解開、對居民收入預期的影響何時減弱；（2）“三支箭”受益的主要是優質房企，高杠桿高風險的問題房企并未處于政策中心，對于問題房企主要的紓困舉措是國企、央企、AMC 等主體對其并購重組、收購存量房源用于保障性住房等。并購重組的處置方式進展并不快，因為國企/央企/AMC 等主體需要考慮風險收益，自負盈虧，收購存量房源進展更快一些，但政策對存量房源的資質要求偏高。由于問題房企在房地產市場上具有一定的市場份額，它的現金流與融資壓力如果不能得到有效緩解，那么居民部門對新房信心與房價預期的修復可能會受到影響；（3）“保交樓”政策的落地處置速度。現在保交樓主要是兩類資金，一部分是各個地方政府的紓困基金，另一部分是全國性的保交樓專項借款及配套融資。這兩類資金也基本采用市場化的邏輯運作，同樣面臨著項目風險收益比偏低等問題；（4）地產需求端政策的強度。現有供給側的紓困主要是保住行業的有生力量，保住供給，要形成良性循環，推動居民部門融資與信用環境修復，需求側仍然需要發力。在房貸利率已經降至低位、大部分城市銷售約束都逐漸放開的情況下，2023 年地產需求側會如何進一步發力、發力的強度如何，這一點同樣有待于進一步明確。

企業部門融資從上市公司籌資性現金流凈額可以觀察，2022 年的主要抓手是電子、電力設備、建筑裝飾、公用事業等行業，集中在制造業與基建領域，主要拖累是房地產與煤炭鋼鐵等采礦業；2023 年加杠桿的主體依然會是制造業和基建，疊加房地產修復，企業部門融資的總量與結構不會太差。制造業成為2023 年企業部門加杠桿的主體，主要有兩個原因：（1）政策支持，十四五規劃明確提出“擴大制造業中長期貸款、信用貸款規模，增加技改貸款，推動股權投資、債券融資等向制造業傾斜”； （2）房地產對制造業信貸的擠出效應明顯減弱，2014-2019 年房地產貸款占信貸比例單邊上升，制造業貸款比重單邊下降；2020 年以后隨著房地產行業需求回落，制造業信貸需求開始得到滿足，房地產貸款比例轉為單邊下降，制造業貸款比重轉為上行。基建盡管有高基數、地方財政資源可能難以復制今年等約束，但在擴內需穩增長周期中，基建投資增速不能太低，所以基建相關的企業仍可能是企業部門融資的重要支撐。由于企業部門中長期貸款中，基建+工業貸款比例超過50%，基建與制造業為企業部門加杠桿主體，也就意味著企業中長期貸款增速表現不會太差。

2022 年房地產調整影響政策傳遞效率，疊加風險偏好偏低、海外流動性大幅收斂，國內流動性對權益資產的定價特征不明顯。2023 年這三個影響因素都可能出現邊際變化，尤其是隨著政策傳遞效率提升，貨幣從銀行體系的江河更廣泛流向實體經濟的曠野，流動性與增長彈性之間的關系將再度顯性化，國內流動性定價的特征可能會重新回歸，若流動性環境呈現出“狹義適度寬松+廣義邊際擴張”的組合，則權益資產整體定價環境是有利的。2022 年國內流動性環境是“狹義極度寬松+M2 偏強+社融偏穩”的組合，這一組合理論上有利于風險資產表現，但今年前11 個月wind 全A 下跌了16.8%，國內流動性環境對風險資產似乎并沒有形成太大影響。這種非典型定價的特征可能與三個因素有關。一是今年國內流動性環境與宏觀環境罕見的脫鉤，狹義流動性的極度寬松、M2 強于社融非但沒有反映出分子盈利預期的修復，反而驗證了政策傳遞效率仍存約束、對實體經濟的提振作用有待于進一步提升的現實。二是居民部門在疫情影響下風險偏好明顯變低，大量貨幣創造出來后直接沉淀在了銀行體系成為儲蓄，沒有進入到實體經濟和一二級市場。三是海外流動性大幅收斂，影響了國內流動性環境偏寬對資產價格的傳導。如果說國內流動性環境反映的是內需與國內資金，那么海外流動性環境預示的就是外需與外資。2022 年海外主要央行大幅加息縮表，收緊金融條件，這對于國內金融市場而言是外需在未來會確定性的回落，外需產業鏈景氣度會受到較大影響，外資規模會縮減，外資的機會成本會上升。這一情景下，國內流動性環境改善對權益資產即便有正面效應，其力度也會被削弱。所以如果我們回望最近五年股票市場的表現，表現最好的階段實際上是廣義流動性擴張+海外流動性寬松的時段，即2020 年；表現最差的階段是廣義流動性收縮+海外流動性收縮的時段，即2018 年。2023 年如前文所述，防疫策略與地產信用風險均會優化調整，制約政策傳導效率與居民風險偏好回升的力量在削弱；海外雖然尚不能確定主要央行是否會停止加息并開始降息，但有確定性的是緊縮的峰值在過去，海外流動性收斂的速度會放緩。這一情景下，流動性定價的特征應會重新回歸。

核心假設風險：防疫策略超預期變化導致消費與地產需求修復超預期；通脹超預期；市場利率向政策利率回歸過程超預期的長導致銀行擴表的流動性約束偏弱，央行降準幅度不及預期；地產紓困政策的效果超預期，居民部門融資超預期的修復。