“財政應該是經濟波動的穩定器。在目前環境下，民間支出意愿低迷，財政花錢創造需求是一個可行的選擇。如果這個時候財政要緊縮開支，就會變成一個經濟波動的放大器。”日前，中銀證券首席經濟學家徐高對第一財經表示。

近期，野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明的“資產負債表衰退”理論再次引發關注，他甚至提出猜測：中國面臨的挑戰，可能比日本30年前面臨的挑戰更大，由此也引發市場擔憂。

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在有效需求不足和市場預期不穩的背景下，一時間，對于財政政策和貨幣政策的效用之爭逐漸升溫。對此，第一財經記者采訪了多位專家，不少分析認為，目前貨幣政策接近無效，逆周期調控的重要抓手應該主要由財政政策發力；也有觀點認為，宏觀政策發力提效應當注重協同配合，貨幣和財政政策均具備發力空間。

歷史上，中國經濟曾經多次依靠強有力的刺激政策走出困境。最著名的便是2009年的“4萬億”刺激計劃。談及政府支出的具體投向，專家提出發放消費券、債務置換、產業轉型升級、安全領域等多個建議。

我國并不符合資產負債表衰退特征

6月底，辜朝明在中國東吳香港策略會上發表了重要演講，觀點是中國如同日本上世紀90年代遇到的問題一樣，房地產泡沫擠出時，企業和居民的資產下跌形成負債相對上升，企業和居民存錢還債而不再借債，從而發生這種資產負債表修復所造成的經濟衰退。

但對于“中國進入資產負債表衰退”，市場大多觀點并不贊同。分析普遍認為，我國所處的經濟背景和上世紀90年代的日本并不相同，并不符合資產負債表衰退特征。

中信證券首席經濟學家明明對第一財經表示，企業從“利潤最大化”轉而追求“債務最小化”這一重要特征并未出現。居民部門的資產負債表的確出現了一定的收縮，但企業部門的貸款及資產負債率依然在上升。

“居民部門資產負債表因資產縮水和提前還貸呈現一定收縮跡象，但從杠桿率的增長速度來看，尚未進入去杠桿階段。企業部門資產負債表擴張速度有所放緩，也沒有出現實質性的衰退。”中國社會科學院金融研究所CMFA團隊成員曹婧稱。

通常而言，資產負債表衰退可以理解為：在資產泡沫破裂后，企業和居民部門因為資產負債表受損嚴重而增加儲蓄、減少投資，企業不再追求利潤最大化，轉而追求債務最小化。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激將會失效。

公開數據顯示，居民部門的資產負債表的確出現了一定的收縮，企業部門的貸款及資產負債率依然在上升。上半年，人民幣貸款增加15.73萬億元，同比多增2.02萬億元。主要投放至企（事）業單位，企（事）業單位貸款增加12.81萬億元，尤其是企業中長期貸款增加9.71萬億元。

這在社科院日前發布的一份報告中也可以佐證。《報告》指出，由于資產價格下跌和收入預期轉弱，居民主動增加儲蓄、減少消費和償還債務，從而造成居民資產負債表呈現收縮跡象；但企業資產負債表的表現則是擴張速度放緩。

此外，曹婧認為，1990年代日本資產負債表衰退的直接原因是日本收緊貨幣政策后股票和房價泡沫破裂。“但我國的貨幣政策整體保持寬松取向，而且房價也只是停止了以前快速的增長，并未出現暴跌，所以我們跟日本當時的總體經濟環境還是不太一樣。”

“資產負債表衰退還是可以避免的。”中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長徐奇淵對第一財經表示，首先，資產負債表衰退是一個結果，深層次原因則是日本產業升級、經濟發展遇到瓶頸，而中國的產業升級還在快速發展中，并沒有停止。其次，從發展階段來看，當時日本的人均GDP已經超過美國，而中國還與發達國家有相當的差距。最后，我們確實面臨很多挑戰，其中之一是化解地方政府債務風險問題，不過我們完全有能力、有政策空間解決這一問題，其關鍵還是在于我們對這個問題的認知和解決這個問題的決心。

“中國不會出現類似1990年后日本的情況。”明明強調，并給出兩點理由：第一，我國的要素稟賦較強，內需空間廣闊。我國地大物博，人均收入水平仍有繼續提升的空間，內需仍有望得到進一步的恢復和擴大；第二，我國外貿和國際競爭力的長期趨勢與當時的日本并不處在同一階段，仍處在上升通道當中。第三，我國產業升級的空間更大、潛力更足，人工智能以及新能源汽車等領域均是可以突破的方向。

逆周期調控的重要抓手只能是財政政策？

實際上，上述“資產負債表衰退理論”之所以被廣泛討論，核心在于觸及了當前最為關鍵的問題：面對有效需求不足和市場預期不穩，當前宏觀政策應該如何發力提效，并開出藥方，以避免出現類似的經濟衰退情況。

國家統計局7月10日發布的數據顯示，6月份，CPI同比由上月上漲0.2%轉為持平，環比下降0.2%。PPI同比下降5.4%，降幅比上月擴大0.8個百分點；環比下降0.8%，降幅比上月收窄0.1個百分點。

針對經濟復蘇動能減弱的情況，市場紛紛呼吁，應盡快出臺一攬子宏觀政策以穩定經濟增長。

更進一步的焦點則在于：相比而言，貨幣政策和財政政策誰更有效。

依照辜朝明的解決方案，他建議“不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結構性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上以保持經濟的運轉。”

雖然市場普遍認為中國經濟尚未發生資產負債表衰退，但不少觀點也認為貨幣政策接近無效，逆周期調控的重要抓手只能是財政政策。

近年來，我國貨幣政策主動發力，從價格、數量、結構等多個方面加大對實體經濟的支持。價格方面，2019年以來共六次下調MLF（中期借貸便利）利率，從3.3%降至2.65%。2023年一季度，企業部門加權平均貸款利率已降至3.95%，是改革開放以來的最低水平；數量方面，自2020年以來六次降低法定準備金率，大型銀行準備金率從2020年初的13%降至當前的10.75%；結構方面，僅2022年央行就新增了5種專項再貸款，用于支持重點領域和薄弱環節的建設，總額超過8400億元。

國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長劉磊撰文指出，在貨幣政策不斷放松的同時，應認識到未來貨幣政策調節的空間已經不大。貨幣政策調節的效果也在下降。目前私人部門主動去杠桿的行為動機是對未來經濟增長信心的減弱，而不僅僅是缺乏廉價資金。如果私人部門以主動降杠桿為目標，貨幣政策可能會面臨著流動性陷阱，降低利率并不能帶來融資和投資的上升。更為嚴重的是，過于寬松的貨幣政策還可能帶來副作用，增加未來經濟增長和金融穩定的風險。

基于此，劉磊認為，在貨幣政策有效性減弱的情況下，逆周期調控的重要抓手只能是財政政策。與貨幣政策相比，財政政策對經濟體系來說具有更強的外生性，其政策效果也會更為顯著。

徐高也表示，降息刺激經濟的前提是降息帶來的央行基礎貨幣寬松能夠很順暢傳導到實體經濟領域。但目前從金融市場到實體經濟的流動性傳導路徑不通暢，抑制了降息對實體經濟的帶動作用。

在他看來，中國的財政空間很大。對國家財政來講，真正的約束不在于財政債務規模本身，而在于財政借債支撐起來的內需是不是超過了國內的供給能力。如果通脹沒有起來，國際收支健康，則財政債務就有可持續性。

“財政應該是經濟波動的穩定器。在目前環境下，民間支出意愿低迷，財政花錢創造需求是一個可行的選擇。如果這個時候財政要緊縮開支，就會變成一個經濟波動的放大器。在經濟總需求很低迷的時候，財政需要做逆周期調節，發力穩增長。”徐高說。

另有觀點認為，宏觀政策發力提效應當注重協同配合，貨幣和財政政策均具備發力空間。

明明認為，宏觀政策發力提效應當注重協同配合，財政政策與貨幣政策配合，總量政策與結構政策配合，投資政策與消費政策配合，協同配合才能夠發揮更大作用，提振市場信心。貨幣和財政政策均具備發力空間。當前，7天逆回購利率維持在1.9%的水平，具備向下的空間；近年來財政赤字率大致守在3%左右，具備向上的空間。

刺激經濟復蘇，財政支出應投向何處？

財政部部長劉昆日前明確了下一步財政政策和工作的方向，其中之一是加力提效實施積極的財政政策。這也讓市場對于積極的財政政策預期加碼升溫。

“中國經濟破局關鍵在于宏觀調控政策要進一步解放思想，打破發展中的慣性思維和路徑依賴，兼顧短期政策應對和中長期改革治理。當務之急是通過加大逆周期調節力度修復資產負債表。”中國社會科學院金融研究所發布2023年第二季度宏觀金融分析報告（下稱《報告》）指出。

2023年一季度，中央政府杠桿率僅為21.4%，處于國際偏低水平，中央財政仍有加力空間。談及財政發力的手段，市場分析給出多個建議，比如可考慮通過增發國債或特別國債適當加杠桿、提高赤字率；增發一般性國債和地方政府一般債；政策性金融工具這類“準財政”措施也可成為增量手段等。

財政赤字是逆周期調控的一部分，其功能性的目標要求在經濟衰退時期擴大赤字，而在經濟過熱時期降低赤字。

《報告》指出，中央財政應適當加杠桿并提高赤字率。考慮通過增發國債或特別國債適當加杠桿，將財政赤字率階段性提高至4%以上水平，預計增加財政支出規模1.3萬億元，用于修復資產負債表。

“從我國財政赤字預算實踐來看，預算赤字率的波動極小，并沒有反映出逆周期的特征，這違背了宏觀調控的基本要求。”在劉磊看來，財政政策發力的根本前提在于放松3%的預算赤字率。近年來，我國財政預算赤字率都在3%左右，且超過3%的年份較少。3%赤字率本是歐盟成員國的準入限制，至今也并沒有找到相應的理論支撐。當前主要發達國家并沒有普遍遵守這一限制，突破3%赤字率的國家越來越多，但在發達國家顯見政府債務危機。

但劉磊認為，財政發力的主要工具應該是一般性國債和地方政府一般債，不是專項債、也不是特別國債。

明明則認為，今年增加預算內財政赤字的概率不大，增加國債、特別國債、地方政府債的可能性不太高，政策性金融工具這類“準財政”措施或是增量手段。明年不排除政府考慮增加預算赤字規模，提高新增專項債發行額度的可能性。

值得注意的是，相比于2009年，政策空間已然變小，尋求刺激經濟復蘇的鑰匙，財政支出應投向何處？

對此，《報告》建議，一是向中低收入家庭發放消費券，增強居民消費意愿。二是支持“十四五”規劃重大工程項目，持續擴大有效投資。三是通過債務置換緩解地方償債壓力，拓寬地方財政發力空間。

劉磊建議，第一個重要領域是盡快解決失業問題；第二個重要領域是實現高水平科技自立自強、進入創新型國家前列所必須的重點產業支持計劃；第三個重要領域是安全方面的支出。

“大規模刺激放到現在雖然效果不及當年，短期仍然有用。但是，大規模刺激的結果往往是傳統產業再度膨脹，直至產能過剩，進而導致債務問題。同時，資源過度流入傳統產業也會擠壓新興產業的成長空間。因此，短期的大規模刺激，長期來看是弊大于利的。中國經濟的長期發展依賴產業轉型升級和高質量發展，政府支出的方向應當平衡當下與未來，當下以穩增長、保民生為重，適度超前布局基礎設施和支持新興產業。”明明稱。

（來源：第一財經）