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較多投資者感到6月末資金頗緊。6月30日DR007和R001均上升至2.18%的水平，分別較4天前（即6月26日）提高了27bp和89bp。事實(shí)上，這是正常的季末效應(yīng)所致。例如，2022年四季末和2023年一季末的R001分別較季末前第四日上行了143bp和148bp。與前兩個(gè)季末相比，本季末較季末前第四日89bp的上行幅度并不算大。

歷史上看，在跨季之后，資金利率通常會(huì)明顯下降。例如，2023年第一、二季度首日的R001分別較上一季的季末下降了86bp和118bp，這兩個(gè)季初的第四個(gè)交易日分別較上季末下降了170bp和114bp。我們認(rèn)為，今年7月初的資金面亦會(huì)較6月30日寬松不少。

我們一直強(qiáng)調(diào)，觀測(cè)貨幣政策取向要看DR007等關(guān)鍵的貨幣市場(chǎng)利率在一段時(shí)間內(nèi)的變化，而不是某一兩日的數(shù)值。所以，6月末資金利率的上行不代表貨幣政策的大幅收緊，7月初很有可能出現(xiàn)的資金利率回落亦不代表貨幣政策的放松。不過(guò)非常值得注意的是，自6月初至OMO降息前一日（即6月12日）DR007的均值為1.80%，而降息當(dāng)日及此后兩日DR007依次為1.84%、1.83%、1.82%，且至今（7月2日）未曾低于1.82%。也就是說(shuō)，該段時(shí)間DR007并未隨OMO降息而下行，這充分顯示出近期央行無(wú)意讓銀行體系流動(dòng)性變得更為充裕。

如果DR007進(jìn)一步下行，那么容易造成金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。去年二、三兩個(gè)季度資金利率大幅下降并帶動(dòng)債券收益率明顯下行，一些資管產(chǎn)品在這個(gè)過(guò)程中形成了可觀的收益。資產(chǎn)價(jià)格都是有漲有跌的，待市場(chǎng)利率上行后部分資管產(chǎn)品的凈值便又形成了回撤，最終引發(fā)了“凈值下跌-贖回”的負(fù)反饋。在本次OMO降息的前一日DR007和10Y國(guó)債收益率已分別降低至1.81%和2.67%，如果進(jìn)一步引導(dǎo)其大幅下行，那么待收益率反彈時(shí)可能又會(huì)出現(xiàn)一些麻煩。

那么，為何央行降低OMO利率又不引導(dǎo)DR007下行？或者說(shuō)OMO降息的主要作用是什么？在過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，OMO、SLF、MLF利率皆是基本同時(shí)、同方向、同幅度變化的，而MLF是LPR報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)，LPR又是貸款定價(jià)的參考。因此，OMO和MLF等政策利率的下行可以推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降，激發(fā)出更多的融資需求，扭轉(zhuǎn)二季度以來(lái)貸款市場(chǎng)階段性、結(jié)構(gòu)性需求不足的現(xiàn)象。

類(lèi)似于當(dāng)前的情況在2022年8月15日OMO降息后也曾出現(xiàn)過(guò)。那次同樣是降息前DR007明顯低于OMO利率且降息后DR007大體平穩(wěn)運(yùn)行甚至還有小幅抬高。當(dāng)時(shí)債券收益率是先下后上的，2022年8月12日（即OMO降息前一交易日）10Y國(guó)債收益率為2.73%，之后最低下行至2.58%（注：2022年8月18日），但到9月末時(shí)又上升至了2.76%。

我們預(yù)計(jì)在接下來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，相關(guān)部委的政策將陸續(xù)出臺(tái)，以盡快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，而未來(lái)政策端的變化有可能造成收益率的上行。宏觀調(diào)控政策可以分為兩類(lèi)：可推動(dòng)DR007下行的和無(wú)法推動(dòng)的。前者利好債市，因?yàn)镈R是債市的估值錨；后者是中性甚至偏利空的，因?yàn)槠渚哂懈纳平?jīng)濟(jì)基本面及預(yù)期的作用。倘若央行希望引導(dǎo)DR下行的話那么在OMO降息時(shí)即會(huì)這樣做，事實(shí)上近期DR并沒(méi)有隨OMO利率一同下行，可見(jiàn)下一階段的宏觀調(diào)控政策很可能是后一類(lèi)。當(dāng)前（2023年6月30日）10Y國(guó)債收益率為2.64%，處于自2020年初以來(lái)的6.5%分位數(shù)，下一階段收益率反彈的概率明顯大于下行的可能，我們建議投資者提前做出相應(yīng)的準(zhǔn)備。

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